新聞說:台股記憶體族群才剛擺脫「處置股」的陰影，市場還來不及喘口氣，外資圈內部卻先打成一團，而且是少見的「內戰等級」。23 日南亞科解除處置後，立刻成為鎂光燈焦點，但真正引爆話題的，不是股價怎麼走，而是外資研究報告的結論竟然南轅北轍，合理股價落差動輒數倍，堪稱近年罕見場面。花旗環球證券率先丟出震撼彈，對南亞科直接給出「賣出」評等，合理股價僅 41 元，幾乎等於對市場潑了一桶冷水。要知道，市場主流看法普遍仍停留在「3 字頭」甚至更高的想像空間，花旗這一刀，砍得又快又狠。幾乎在同一時間，另一派外資卻唱著完全不同的調子。摩根大通證券力挺華邦電，不僅維持正向看法，還一口氣將合理股價調升至 140 元，在外資圈中顯得格外醒目，彷彿對整個記憶體行情投下信心票。回頭看這一波走勢，記憶體股自去年第三季末啟動漲勢，在「產能吃緊＋報價急升」的雙重推力下，股價翻揚數倍，不只成為台股人氣指標，也吸引國內外研究機構高度聚焦。漲多之後，多空分歧本就難免，但這次真正讓市場議論紛紛的，是對未來獲利與價格趨勢的判斷，竟出現如此巨大的鴻溝。花旗環球之所以對南亞科態度異常保守，關鍵在於對 2026 年產品單位售價成長性的疑慮。花旗指出，近期股價飆漲，主要受惠於 DDR4 價格大幅上揚，但放眼未來，DDR4 在 2026 年的價格增速，恐怕明顯落後 DDR5。而 DDR5 正是 AI 推論與訓練伺服器的核心記憶體，誰能卡位，誰就能吃到最大紅利。問題在於，南亞科目前 DDR5 在產品組合中的占比目標僅約 10%，結構相對吃虧。花旗認為，這意味著即便短期 DDR4 熱度延續，整體售價動能仍可能逐步降溫。更進一步來看，南亞科產品高度集中在較低階的消費性電子應用，難以全面享受到平均合約價格上調的好處，市場對其成長的期待，恐怕會隨時間慢慢退燒。但市場顯然不是一面倒買單這種悲觀論調。多數研究機構仍對南亞科後市抱持高度信心。凱基投顧與金控旗下投顧近期分別將合理股價調升至 350 元與 340 元，摩根士丹利也上修至 298 元，並直指 DDR4 供給吃緊的態勢，有機會一路延續到 2027 年，南亞科反而可能成為最大受惠者。凱基投顧則從產業結構切入指出，三大原廠正全力爭奪 HBM 市占，資本與產能大量轉向高階產品，反而降低了對商品化 DRAM 擴產的誘因，讓這一輪上行循環與過去截然不同。在這樣的背景下，南亞科的產品單位售價，有機會一路維持高檔至 2027 年第一季。另一條戰線上，摩根大通對華邦電的看法同樣偏多。該券商預期，傳統 DRAM 與 Flash 在第一、第二季合約價格仍具上行空間，而華邦電的營收結構在 DRAM 與 Flash 之間相對均衡，不僅能同步享受 DRAM 帶來的獲利爆發，Flash 在下半年轉佳的前景，也有望為營運再添一把火。外資多空激烈交火，讓記憶體族群站在十字路口。究竟是高檔震盪後續攻，還是提前反映循環高點，答案恐怕不會那麼快揭曉，但可以確定的是，這場外資內戰，短時間內仍將持續牽動台股投資情緒。
台股記憶體族群這場「外資內戰」，表面上看是研究報告互相打臉，實際上反映的，卻是兩種完全不同的投資世界觀。若從價值投資與一般投機這兩個角度切入，就會發現，所謂「誰比較正確」，其實取決於投資人站在哪個位置、看多長的時間。從價值投資的角度來看，花旗環球的保守立場較為合理。價值投資關注的是長期競爭力與獲利結構，而不是短期價格波動。花旗對南亞科的疑慮，核心並不在於眼前這一波漲勢，而是放在 2026 年之後的產品組合與成長性。DDR4 屬於成熟產品，長期趨勢終究會被 DDR5 與 HBM 取代，而南亞科目前在 DDR5 的布局仍偏低，產品又高度集中在消費性電子，意味著一旦產業循環反轉，獲利與評價修正的壓力可能特別大。從這個角度看，花旗的低估值假設，其實是在提醒市場：這是一家「循環型公司」，不適合用高成長股的標準來定價。但若從一般投機或波段操作的角度來看，多頭外資的邏輯同樣站得住腳，甚至更貼近市場現實。投機與波段投資看重的是供需缺口與價格動能，而非五年後的產業藍圖。當前 DDR4 供給吃緊、報價持續上揚，背後原因並非短期炒作，而是三大原廠將資本與產能轉向 HBM 與高階記憶體，刻意壓抑商品化 DRAM 的擴產。這使得本輪循環與過去「一賺錢就擴產、很快反轉」的模式不同，價格高檔維持的時間自然拉長。在這樣的環境下，多數研究機構上修南亞科合理股價，並不完全是情緒操作，而是基於供需結構改變所做出的判斷。至於華邦電，摩根大通的正向看法，也屬於典型的「投機派邏輯」。華邦電在 DRAM 與 Flash 的營收結構相對均衡，能同時受惠於 DRAM 漲價與 Flash 復甦的預期，對短中期資金而言，題材與彈性都更具吸引力。綜合來看，花旗與多頭外資之間的分歧，並非誰對誰錯，而是評價基準完全不同。花旗是在問：「這家公司值不值得用高評價長期持有？」而多頭外資則是在判斷：「這一輪價格循環還能走多久？」如果投資人偏向價值投資、重視長期穩定與安全邊際，花旗的保守論調自然更有說服力；但若著眼於中短期行情、希望掌握產業循環帶來的超額報酬，多頭外資的觀點反而更符合當前市場節奏。也正因如此，這場外資內戰短期內難分高下，卻將持續牽動台股記憶體族群的投資情緒與走勢。
個人股市研究觀察記錄文章目
